安信证券首席基金工程师、博士付强

针对股票型基金现金流的分析表明，年度看，现金流状况总体良好；分季看，现金流状况逐渐恶化，目前已经接近零点。从基金持有成本角度看，当前市场已经运行到了一个非常敏感的区域，短期内市场进一步的运行方向将决定众多基金持有人的行为。

基金市场现金流是基金规模变化的主要因素之一，它与股票市场的状况具有非常高的关联度；同时，在基金实际持股占A股流通市值比例高达近30%的情况下，基金现金流的规模和方向又会在很大程度上影响，甚至在特定时期决定股票市场的运行趋势。鉴于当前中国基金市场上股票和混合型基金占比高达95%，并且与股票市场的表现直接相关，所以我们重点研究这两类基金现金流的变化情况。

基金现金流年度数据良好，季度数据堪忧

自2004年我国开放式基金大发展以来，从年度数据看，股票型基金的申购、赎回和净申购的绝对规模和相对比率基本呈现不断上升的趋势。2004年，股票型基金的申购和赎回规模分别为391亿份和484亿份，2007年分别增长到16331亿份和8910亿份，增长率分别为41倍和17倍；申购率和赎回率则相应地从48%和60%增长到236%和129%。而净申购率却因2006年牛熊市的转换而发生了转折性的变化，2004-2006年，股票型基金每年都遭遇净赎回，净赎回的规模在100-200亿份左右，净赎回率为10-20%左右。2007年情况发生逆转，当年股票型基金终于一扫历史阴霾，从净赎回变为净申购，而且是7421亿份的巨额净申购，净申购率高达107%。

与年度数据的上行趋势几乎相反，近一年内的季度数据基本呈下行趋势，该趋势一直延续到2007年四季度，该季股票型基金虽然获得1022亿份的净申购，但净申购率异常快速地降至个位数8%，这是一年以来的新低，过去三个季度分别为63%、44%和26%。其中，申购率和赎回率分别降至27%和18%，均是一年来的新低，但申购率下降的幅度远远大于赎回率。这些情况表明，在四季度股票市场的动荡中，基金持有人对股票型基金的热热衷程度发生了比较明显的降温。2007年四季度混合型基金现金流的变化趋势和格局与股票型基金如出一辙，净申购率降至不到1%。2007年四季度低风险基金相对更得到基金投资人的青睐。当季债券型基金的净申购量为120亿份，净申购率提高到24%，基本恢复到上半年的水平。2007年四季度货币型基金也一举扭转了过去两年净赎回的惨境，当季净申购量达到523亿份，净申购率高达62%，基本恢复到2005年来的历史性高水平。

2007年新发基金的总规模达到了5790亿元，为历史最高水平，但它对基金市场整体以及基金现金流的贡献度却历史性地退居老基金的净申购之后，虽然这种变化的背后有监管机关调控新基金发行节奏的痕迹，但这种行政性因素并不足以左右基金市场现金流内部发生的深刻的结构性变化，这种变化就是：随着基金市场总规模的日益庞大，新基金发行对行业规模的贡献度将自然下降，而老基金的现金流和市值变化对行业规模贡献度将自然上升，这是基金市场自身发展的必然。从这个意义上说，即使监管机关对新基金发行有序放行，为考察行业规模和现金流，我们依然要将更多的目光投向老基金。

从季度数据考察，新发基金同样出现了老基金现金流类似的下滑格局。剔除与国内股票市场不发生直接关系的QDII和债券基金，那么新基金发行从2007年三季度开始就出现了比较明显的下滑。2007年三季度基金发行总份额为1700亿，但剔除QDII和债券基金后是1098亿，大大低于二季度1614亿的水平。2007年四季度基金发行总份额为1187亿，剔除QDII和债券基金后仅为552亿，又大大低于三季度1098亿的水平。

股票市场波动加剧，基金持有人行为谨慎

2007年中国股票市场在整体大牛市的背景下依然发生了三次非常显著的市场调整，它们分别起始于2月27日、5月30日和11月17日。这三次市场调整，调整幅度逐次加深，调整时间逐次延长。在这三次调整的相应季度内，基金持有人每次的赎回量基本稳定在2000亿份略多的水平，而申购量上却出现了比较明显的变化。在2.27调整中，市场经过短短5天的调整随即上行，基金持有人的信心很快得以恢复，当季出现近3000亿的申购，导致净申购855亿，净申购率为26%；在5.30调整中，市场调整的幅度加深、时间拉长，但持有人也许受到上次调整快速上升经验的启示，申购量达到近4400亿，净申购超过2000亿，净申购率为39%；在10.17调整中，市场调整的幅度进一步加深、时间进一步拉长，调整的幅度一度超过了牛熊市的分水岭20%，当季基金申购量较二季度下降了近1200亿，而由于基金总规模的上升，这导致净申购率快速下降到8%。

上述状况说明，基金持有人对市场短期波动的情况比较敏感，从申购和赎回的具体情况看，似乎申购行为对短期市场波动更为敏感。虽然在这三次市场动荡中，基金持有人历次均保持了对股票型基金的净申购，但随着市场逐渐进入高位，市场调整愈演愈烈，基金持有人的行为明显更为谨慎。

一亿基金持有人未来何去何从既决定基金命运，也影响市场方向

根据上述针对股票型基金现金流的分析，年度看，现金流状况总体良好；分季看，现金流状况逐渐恶化，基金持有人的投资态度日益谨慎。就未来而言，基金现金流的最主要变数是当前一亿基金持有人如何处理其手中持有的三亿基金资产的问题，尤其是，如果股票市场发生趋势性逆转，他们会对已持基金采取什么行为。为了回答该问题，我们需要做进一步的分析。

从历史数据看，我国基金持有人对存量偏股型基金的基本态度是：熊市下净卖出。2004年开放式基金阶段性大发展后的两年熊市中，偏股型基金的年度份额变化率分别是-5%和-18%。这两年，几乎所有的基金持有人都处在亏损被套的境地。在熊转牛的第一年2006年，偏股型基金的年度份额变化率也是负值-16%，这部分赎回主要发生在2006年一季度基金净值从水下浮出水面，基金持有人面临长期被套后保本出局机会时。共2页1[2]下一页末页